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嘉兴在线新闻网     2018-06-15 16:13     手机看新闻    我要投稿     飞信报料有奖

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  财务杠杆重压下的易华录

  来源:证券市场周刊

  如果一家公司连续五年盈利,但是销售的产品都没有收到足额的现金,客户累计拖欠现金超过20亿元,这样的公司会是怎样的结局?

  如果这家公司没有上市,银行不会再给贷款,民间融资成本高昂,撑不了几年,大概率就关门大吉了。如果这家公司是上市公司,则可以不断地通过各种渠道融资,以解燃眉之急。但这种借钱经营的模式,又能坚持多久?

  2018年2月13日,易华录(300212.SZ)发布业绩快报,预计2017年营收30.4亿元,较上年度增加35%,净利润2亿元,较上年增加44%。

  这是一份看似不错的业绩,但没有公布经营性现金流量净额情况,不过,通过2017年三季度季报的数据,也可以推断出依旧是大额负数。

  营收增幅和净利润增幅的差异

  在观察上市公司营收和净利润增长曲线的时候,笔者发现最常见的两种类型:一种是营收、净利润双双增加的类似平行线的类型;另一种是营收暴增而净利润微增甚至不变的喇叭口类型。第二种是非常可疑的增长曲线,因为不能带动净利润增长的营收,本质上是一种“无效”营收。

  易华录的营收、净利润增长曲线就是第二种,这不一定说明公司的经营真的出了问题,还要结合资产负债表以及现金流量表的有关项目进行对比核实。

  资产负债表的异常项目

  易华录从事的项目以PPP为主,而PPP业务最大的特点就是企业带资施工,对企业的融资压力非常大。事实也正是如此,公司的财务费用五年来增长了二十五倍,从300万元左右增加到7000万元,财务杠杆压力巨大。

  公司的营收在2012-2014年期间增长较为稳定,应收账款增幅也不大,从2亿元左右增加到2.56亿元。但2015年开始,应收账款一发不可收拾,迅速翻番并在2017年三季度季报中增加到10亿元,同期营收也不过16.8亿元。也就是说,相当一部分新增的营收都是欠款。

  随着营收的快速扩张,存货的金额也持续增加,从2012年的6.7亿元增加到2017年三季报的45亿元左右。由于存货和利润息息相关,因此,存货金额过大的时候,其数值的变化幅度就值得怀疑:在营收增加了4倍左右的时候,存货增加7倍是否合理?

  按照年报披露的情况,公司的主营方向为智慧城市,其中主要是智慧交通,并提出了“数据湖”的概念。而从财务报表中却发现,其实公司的核心业务是工程施工。也就是说,实际上带来主要营收额的为工程项目,智慧城市所需的软硬件更多的是作为附加项目,而非最主要的业务点。

  逐渐降低的综合坏账准备率

  应收账款不断追高的一个后果就是坏账准备逐年增加,2012年易华录的坏账准备为338万元,约占应收账款总额的16%。2016年易华录的坏账准备为2269万元,约占应收账款总额的2.5%。

  对于处于稳定经营期的企业来说,综合坏账率通常是比较固定的,不会出现大幅的变化。而易华录由于应收账款迅速增长,看似处于成长期,因此综合坏账率会有一定程度的下降。但这样的比例合理吗?

  通过对比营收和应收账款的增长曲线,不难发现,2014年以后,二者是高度趋同的,同时期的资产负债率也是逐年上升的。

  这就好比做生意的,把货卖给了客户,但是客户迟迟没有打钱过来。靠谱的客户一时半会儿的赊销自然没有问题,那么易华录的这些客户靠谱吗?

  排名第一的客户是巴彦淖尔市临河区公安局,欠款6838万元。巴彦淖尔市临河区官网公布的政府工作报告显示,2016年,临河区财政支出约21亿元,其中公共安全支出1.37亿元。这么看来,临河区公安局的欠款就差不多是该区半年的财政预算。

  再比如公司2015年7月中标山东阳信县智慧城市项目,标的额3.2亿元。但截至2017年半年报,项目仍未达到付款状态:云计算中心、智慧城管、城市指挥大厅、社情民意项目已完成验收,肉牛交易中心项目处于施工收尾阶段,肉牛产业经济平台已经上线,在试商用阶段;居民一卡通和社会智能化管理系统项目处于细化设计阶段。这类垫资金额大施工周期长的项目,对公司的资金周转能力是巨大的挑战。

  而在阳信县人民政府的官网上,查到该项目的款项是分批分期偿还的:引入社会资本和山东智慧城市PPP发展基金7000万元人民币,降低地方政府的债务风险、提高公共财政使用效率。

  3.2亿元的合同,地方政府只先准备了7000万元的款项,还要想办法降低债务风险。可见地方政府对财政支出的把关是非常严格的,即便是签了合同,付款的审批流程也冗长拖沓。并且在实施过程中,脱离合同约定进行需求的变更、功能的增加也都是家常便饭,这对企业的费用成本控制造成较大压力。

  易华录在年报中也承认:PPP项目还涉及到项目运营,项目的合理管控,成本和费用的合理控制,工程质量的提高,客户满意度和黏性的增加,这些都是公司急需解决的问题。

  经营性现金流量净额长期为负

  在看到易华录的运作模式主要依靠PPP的时候,我就明白现金流量表肯定不好看了。但是我万万没想到竟然这么不好看。

  我有一个最基本的投资原则:连续三年经营性现金流量净额为负数的,不论业务如何华丽、概念多么花哨,一律一票否决。而易华录自2011年上市以来,经营性现金流量净额每年都为负数。也就是说,看似连年盈利增收的易华录,没有通过经营赚到一分钱。要么是赊销,要么是把到手的现金贴补出去继续接下一单。

  支撑公司高速运转的,是长短期银行借款和一轮又一轮的融资。2015年,公司增发募资13.9亿元;2017年3月,公司分期发行中期票据10亿元;2018年1月,公司发布公告,申请发行超短期融资券14亿元……除此之外,账面还有11亿元的短期借款和超过15亿元的长期借款。

  易华录通过各种渠道借款和融资总额已经超过5年来的营收总额!这几年来,易华录陷入一个怪圈,借钱扩大经营规模,但扩大的营收无法获取充裕的现金流,不得不再借更多的钱继续扩大规模。这样的扩张模式就像无源之水,无本之木,经营性现金流赤字不断膨胀,财务成本不堪重负,最终会难以为继。

  只从股民身上圈钱,无法为投资者带来回报的企业,终究会被抛弃的。

  易华录的脱困之路

  从目前的情形来分析,易华录将有什么样的解决方法?

  首先是概念为先。央企责任、蓝光存储、数据湖……一波接一波眼花缭乱的概念出现在历年的年报里。事实上这都是同一件事,易华录的大股东是一家位于大连的央企——中国华录,早期是和松下合作生产录像机,现在转型做蓝光。也就是说,通过概念的炒作,吸引投资者的眼球,维系股价,从而能够相对容易的在股市融资。

  其次是精简机构,以业绩为导向。一般而言,真正快速发展的企业是不会提出精简机构的,作为企业最核心的资产——人才是主导企业前进的核心资源。往往是业绩乏力亟须脱困的企业才会走到精简这一步。2016年年报中,易华录提出了精简公司总部机构,坚持以业绩达成为导向的概念,公司总部初步形成业务、产业和服务三大板块。

  这也从侧面说明了公司的真实经营情况,其实是与公司自身宣传的优良业绩相背离的,年报中尽力回避关于现金流和资产负债结构的说明,恰恰是公司不想让投资者了解的。

  最后是寻找现金奶牛标的,通过并购解决经营困境。从易华录的主营业务来看,长期经营性现金流赤字有可能将企业带入不佳的境地。现有的PPP业务的模式决定了回款周期漫长,接单越多,自身的资金占用越多,财务状况就会越糟糕,只有进行多元化经营,解决现金流的问题才能有出路。2017年6月,易华录联合红石资本成立产业并购基金。7月,公司发布公告,5.2亿元现金收购国富瑞数据系统有限公司55.2357%的股权。国富瑞是一家IDC服务商,在业务上能起到辅助作用,2016年的营收为1.7亿元,净利润为4000万元,但经营性现金流量净额达到5800万元,在一定程度上能缓解易华录现金流紧张的情况。

  不难推测,随着并购基金的成立,易华录急于通过收购方式来引入改善现金流的标的。但是,过于激进的方式容易鱼龙混杂。截至2017年三季度末,易华录账面上已经有3.59亿元因并购溢价产生的商誉。未来一旦并购的标的公司业绩达不到预期,商誉就需要进行计提减值,会大幅度影响当期利润。

  责任编辑:张恒


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